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记者|石恩泽
编辑|孙超逸 李燕娜
港股“大模型双雄”的中报大考尘埃落定，市场随即开始重新站队。
9月1日早盘，双雄股价震荡。智谱（2513.HK）以1143港元低开约4.4%，随后直线翻红，最高涨超5%，截至收盘再次回落，股价最新报1179港元，跌超1%；
MINIMAX-W（0100.HK）高开约1.1%后一度涨超9%，高见381.4港元，截至收盘跌3.5%，报336.6港元。以收盘价格计，智谱总市值约5490亿港元，约为MiniMax（约1176亿港元）的四倍有余。
盘面波动的背后，是两份气质迥异的中报。上半年，智谱收入9.54亿元人民币（约1.42亿美元），同比增长399.7%，截至8月末ARR达16亿美元；MiniMax收入1.17亿美元，同比增长283.1%，8月ARR超过8亿美元。
比数字更值得玩味的是口径。智谱管理层在业绩会上强调，16亿美元ARR按“8月收入×12（月）”的最保守口径计算，并提及“若按友商的周收入×52（周）口径，则已超20亿美元”。这一表述被市场普遍解读为剑指MiniMax。
一位长期跟踪AI行业的分析师向记者表示，双雄的中报对垒，本质是“定价权路线”与“性价比路线”的第一次正面碰撞。“一个在证明大模型可以卖得更贵，一个在证明大模型必须卖得更便宜。”
而这两条路都通向同一个问题——Token经济能不能造血。
营收规模相当，造血能力已分高下
单看收入总量，双雄仍在同一量级。智谱上半年收入约1.42亿美元，MiniMax为1.17亿美元，且MiniMax半年收入已超2025年全年的1.5倍，二季度环比增速81.8%，仍在逐季加速。
但拆开结构，两家的收入质量已经拉开身位。
智谱的开放平台及API业务收入8.25亿元，同比激增逾27倍，占总收入比重从去年同期的15.2%升至86.5%，几乎是一家纯Token经济公司。
MiniMax的B端开放平台及企业服务收入7390万美元，同比增长703.1%，占比从去年同期的30.3%升至63.4%，首次压过C端AI原生产品。这家曾被贴上“to C”标签的公司，增长引擎已经换到了B端，与智谱在Token市场上正面相遇。
盈利质量的差距更为明显。上半年，智谱API业务毛利率从去年同期的-0.4%转正至24.6%，经调整净亏损19.64亿元，首次小于21.31亿元的研发投入，管理层称业务毛利在覆盖销售和管理费用后已开始反哺研发。
MiniMax毛利率为17.9%，低于2025年全年的25.4%；经调整净亏损2.93亿美元，同比扩大111.2%，研发开支2.97亿美元，约为收入的2.5倍。
需要指出的是，两家期内都出现亏损收窄。智谱收窄12.1%，MiniMax收窄11.0%。然而，两家亏损收窄，主要得益于上市后优先股公允价值变动等非经营性项目的改善剔除之后，两家的经营性亏损绝对额其实都在扩大。
弹药储备则是另一种对比。MiniMax副总裁薛子钊在业绩会上透露，7月折价配售净筹约94.4亿港元后，公司现金储备已超过30亿美元；智谱截至6月末的现金及现金等价物为39.94亿元。一个靠融资加厚安全垫，一个靠业务开始造血。
ARR口径之争，背后是两条相反的商业路线
ARR是双雄对垒中交锋最直接的一个战场。
智谱的16亿美元ARR，其成长轨迹是2025年末约5亿元，2026年3月末约17亿元，7月超10亿美元，8月末16亿美元。而MiniMax的8亿美元ARR，轨迹是2月1.5亿美元、4月约3亿美元、8月突破8亿美元，管理层对年底10亿美元的目标表示有信心。
仅按账面，智谱领先一倍；而口径之争让这种领先多了一层火药味。
路线分歧藏在量价关系里。智谱上半年走的是“向上要价”：截至8月末，其MaaS平台Token调用量较年初增长超过40倍，API平均定价反而提升约101%。管理层将此概括为“AGI商业价值等于智能上界乘以Token消耗规模”，押注编程、网络安全等高价值密度任务，其模型在网络安全评测CyberGym上的得分超过Fable 5与GPT-5.6。
MiniMax走的是“向下要量”：7月平台Token消耗量达1月的20倍，企业客户和开发者数量突破200万，为2025年底的10倍。但放量的代价是价格。6月15日，MiniMax将发布仅两周的M3 API价格“永久砍半”，以平息用户对计费模式切换的质疑。有分析指出，MiniMax财报暴露的问题是“收入有多少靠能力换来，有多少靠价格让出来”。
有意思的是，两家在技术上正在收敛。MiniMax创始人闫俊杰在业绩会上给出的答案是“只有最小化单位智能成本，才有可能最大化智能水平”；智谱创始人唐杰则表示“Scaling不止参数一个旋钮，后训练是当前余量最大的一个”。
在具体成本控制上，凭借稀疏激活、后训练强化学习、国产芯片推理等策略，智谱已实现10万卡级国产芯片集群推理，单位成本较年初下降80%。MiniMax也计划四季度提升国产芯片占比。
两家都在学DeepSeek，分歧只在商业节奏：一个先提价再降本，一个先降价再降本。
MiniMax管理层同时在业绩会上坦承，M2后期至M3阶段模型“落后于第一梯队”，公司已重建底层研发基建。下半年的三款在研模型（M3.1、M3 Pro和多模态的H3.1）是其补完课之后的第一次真正冲刺。
资金按赛马进度分流，机构定价差出四倍
同一条赛道，资金正在根据赛马进度重新分流。
盘面是最直观的投票。年内至今，智谱股价上涨约875%，MiniMax上涨约50%。以财新测算的口径，MiniMax中报发布当日市值相对ARR的倍数约为17倍；而按智谱9月1日早盘市值与16亿美元ARR粗略测算，其倍数在40倍左右——市场为“造血确定性”支付了远高于“翻盘可能性”的价格。
机构态度的分化同样明显。雅虎财经汇总显示，覆盖智谱的分析师目标价均值为1652.65港元，较现价有约四成空间，华安证券、开源证券等均给出积极研判；而MiniMax的目标价均值为627.94港元，区间却从140港元到1300.74港元——最低目标价不足现价一半，最高接近现价四倍，机构对其翻盘概率尚未形成共识。
回看年内三个时间锚点，分流早有预演。6月1日，MiniMax宣布启动A股科创板上市辅导，港股当日一度跌超13%；6月8日，双雄同日纳入恒生科技指数，智谱收涨1.31%领涨成分股，MiniMax跌8.14%领跌；7月9日，MiniMax首轮限售股解禁，单日暴跌18%，市值较高点一度蒸发约77%。
8月6日MiniMax纳入港股通后，成交连续创上市新高，南向资金的进入是这轮估值修复的主要推手。
下半场的赛点已经摆在明处。对MiniMax而言，是三款新模型能否进入第一梯队、年底10亿美元ARR目标能否兑现；对智谱而言，是Co-work新场景何时贡献规模收入、16亿美元ARR能否在月度口径下站稳。
两个ARR数字最终说明了两家公司的不同：智谱的16亿美元，是涨价涨出来的；MiniMax的8亿美元，是降价降出来的。
一个向上要价，一个向下要量。哪条路先通向盈利，下半场的财报会给出答案。
（声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。）
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